Resumo de Diário de Notícias -

os efeitos negativos da pressão dos dividendos A BRISA tem uma prioridade que ela própria define: "A estratégia da Brisa priviligia a remuneração dos capitais próprios investidos através da expansão do negócio (...)". É lógico, em qualquer empresa a justa remuneração dos capitais investidos, mas tudo tem um justo valor. Para mim, como tenho referido estes dias, é surpreendente, e contraproducente, que a BRISA tenha tido um Resultado Liquido por acção de 0,28 € em 2006 (167 M€ de Resultado Liquido/600 milhões de acções), e tenha distribuido...0,28 € por acção em dividendos, desse ano de 2006! E nas Contas da Brisa, os efeitos desta politica de payout são bem visiveis: Divida Financeira Liquida: em 2002 foi 2,28 mil M€, em 2003 foi 2,20 mil M€, em 2004 foi 2,23 mil M€, em 2005 foi 2,07 mil M€, e em 2006 foi 2,36 mil M€. Ou seja, sempre na ordem dos 2,2 mil M€, baixando em 2005 com o encaixe da venda de 3% do capital da Abertis espanhola (redução da participação de 4% para 1%), mas aumento da dívida financeira liquida para 2,36 mil M€ em 2006. 1ª pergunta: para que serviu vender 3% da Abertis? A resposta é clara: não foi para pagar sustentadamente dívida financeira liquida, que voltou em 2006 para níveis superiores aos de 2004 (depois da baixa pontual em 2005)! Haveria justificação para o aumento da dívida financeira liquida em 2006, se a empresa tivesse investido proporcionalmente, mas veja qual foi o investimento liquido em 2006: Investimento directo em autoestradas das concessões em 2006 foi de 300,1 M€, que abatidos de 124 M€ de Amortizações, e de 63 M€ do benefício fiscal de IRC (que já aqui referi, de benefício de 1997 a 2007, como contrapartida pela construção de estradas não directamente subsidiadas pelo Estado), dá um investimento líquido em 2006, na optica cash, de 113 M€ (300,1-124-63). Ora a dívida financeira liquida subiu mais que isso, pois aumentou 295 M€ (de 2,07 mil M€ para 2,36 mil M€). Então em que aplicou mais dinheiro a BRISA? Aplicou, entre outras, 56 M€ pela compra liquida de acções próprias, como se fosse insuficiente os elevados dividendos, para remunerar o capital. E como evoluiu o capital próprio da BRISA em 2006? Baixou de 1,61 mil M€ para 1,53 mil M€, ou seja a empresa descapitalizou-se em -4,5%. Mas pior: a BRISA tinha em 2006 3,05 mil M€ de Activos (autoestradas de concessão) revertiveis para o Estado, no final das concessões. E tem o ciclo da concessão para recuperar, através do cash gerado, a quantia suficiente para pagar os empréstimos associados. E, faltando 25 anos para entregar as autoestradas ao Estado, sem contrapartida financeira, tem também já apenas 25 anos para gerar cash para pagar a dívida que lhe está associada -considere-se que é de 69% daquela divida, tal como os activos reversiveis também representam 69% do Activo Liquido-, ou seja considere-se por estimativa a divida financeira liquida associada aos activos reversíveis de 1,6 mil M€ (2,36 mil M€ de divida liquida em 2006 x 69% de activos reversiveis para o Estado). Este valor a dividir por 25 anos dá uma média de 64 M€ a pagar por ano, não muito distante de 69% do valor das amortizações de 85 M€ (123,8 M€ de amortizações em 2006 x 69% de estimativa referente á parcela de activos revertiveis para o Estado). E basta compras de acções próprias ao ritmo de 37,5% do valor de 2006, ou sejam 21 M€/ano (37,5% do valor de aquisição de acções próprias de 2006 que foi, em termos liquidos, de 56 M€), para não sobrar cash. Ora, havendo esta descapitalização constante da BRISA, com manutenção na empresa práticamente do cash necessário e suficiente para pagar, no limite, a divida associada até ao final das concessões de autoestradas, que têm visto os investidores para subirem a Brisa de uma cotação em 31-12-2005 de 7,16 € para 9,45 € de cotação a 31-12-2006, práticamente a cotação actual? Valeu ter vendido a estratégica Abertis espanhola, para os níveis de dívida voltarem ao mesmo um ano depois?! Os investidores, parece-me, só podem estar aliciados pelos dividendos, que a empresa aposta com "A estratégia da Brisa priviligia a remuneração dos capitais investidos através da expansão do negócio". Pois desiludam-se estes investidores que têm apostado nos altos dividendos da BRISA, pois tal situação parece-me que se irá alterar substancialmente no exercicio económico de 2008. Ora veja-se porquê: em 2006, a Brisa teve Resultados Antes de Impostos de 234,1 M€, a que deduziu 65,8 M€ de IRC (que não teve de pagar, pois beneficiou de 1997 a 2007 de um crédito de 777 M€ para abater em IRC), e assim teve um Resultado Liquido de 168,3 M€, ou seja um Resultado Liquido por acção de 0,28 € e distribui exactamente também 0,28 € em dividendos, ou seja a BRISA reteve o cash do IRC que não pagou por benefício fiscal. Em 2008, espera-se que a empresa possa ter algo como 200 M€ de Resultado Liquido (168,3 M€ de Resultados Liquidos de 2006, mais acréscimo de 10% em 2007, e mais acréscimo de 10% em 2008), ou seja um Resultado Liquido por acção de 0,34 €. Irá distribuir 0,28 € do exercício de 2008, ou seja 82% de payout (0,28/0,34), sendo que já não terá qualquer benefício fiscal de IRC para aumentar o seu cash, por esse benefício ter expirado em 2007? Não é minimamente razoável que o faça! Então que dividendo razoável se poderá esperar para 2008? Se for 60% de payout em dividendos, como é de boa conduta de gestão financeira, será apenas 0,204 € de dividendo por acção (0,34 x 60%). Ou seja os dividendos poderão mesmo cair quase 30% na BRISA no exercicio de 2008, reduzindo significativamente "A estratégia da Brisa priviligia a remuneração dos capitais investidos (..)", sobretudo face á elevada cotação actual. Aliás, as preocupações com o nivel da divida da BRISA, levou a S&P a reduzir o rating da BRISA de A+ para A em Novembro de 2006, e com o outlook de "Negative", ou seja, exactamente no ano de 2006 em que, pela minha análise acima, a divida aumentou significativamente ( e repare-se que em Novembro de 2006, ainda não se sabia que a BRISA iria distribuir dividendos de 100% dos Resultados Liquidos do exercicio de 2006, pagos em 2007, ignorando por completo a S&P!!). Assim, redução dos capitais próprios da Brisa, e dividendos previsivelmente em baixa, que justifica agora a cotação actual da Brisa, de 9,57 €, não muito distante de máximos históricos? Eu já avancei com o meu target de 8 € para a Brisa, para lhe reduzir o PER para 25 em 2007 (8/0,32 € de EPS estimado para 2007) e para 23,5 em 2008 (8/0,34 de EPS em 2008).

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